重庆啤酒被重庆嘉威的一纸声明置于舆论风暴眼，双方内斗闹得满城风雨，究竟孰是孰非？纠纷之外的重庆啤酒股价早已腰斩垫底，高端化蹊跷之处颇多A股杠杆交易，清仓式分红只是少数人的“盛宴”，多年来高ROE下的“埋雷”是否会被一一引爆？
1、扼杀消亡山城啤酒？两大疑点看是非
8月2日，重庆嘉威公众号发布《重庆嘉威啤酒有限公司关于拯救“山城”啤酒品牌的声明》，直指2013年外资丹麦嘉士伯啤酒收购重啤股份以来，嘉士伯基于自身利益的最大化，对“山城”啤酒品牌进行了全面封杀和系统打击，导致“山城”啤酒的销量断崖式下跌，品牌价值严重缩水，“山城”啤酒品牌濒临消亡。
针对这则声明，重庆啤酒回复《酒业内参》时表示，“山城”作为公司旗下品牌，一直以来都是战略体系中的主要产品，重庆嘉威啤酒方面的声明是不实指控，另外该工作人员还强调公司会持续关注事件进展，并根据情况采取法律措施维护公司合法权益。同时，她也表示公司与重庆嘉威啤酒此前便存在诉讼案件。
尽管双方各执一词，事件愈发扑朔迷离，不过，从过往踪迹和相关数据来看，重庆嘉威的指控也并非空穴来风，至少在销量变动和承诺履约两大问题上，明显的展现了重庆啤酒及其背后外资股东与本土品牌之间激烈博弈的刀光剑影。
其一是“山城”品牌断档式的销量波动，叠加时间巧合，不能不令人生疑。
重庆嘉威方面称，“山城”啤酒产销量由1999年的不足30万吨猛增至2013年的100万吨，“山城”啤酒品牌的重庆市场占有率达95%以上，重庆嘉威啤酒对此做出了不可磨灭的历史贡献。然而，自2013年外资嘉士伯收购重庆啤酒股份以来，“山城”啤酒的年产销量从100万吨下降至2023年的9.8万吨，仅占重啤股份啤酒总销量的3%。
图表来源：渝城视界
重庆嘉威的说法是否属实？重庆啤酒年报披露的数据走势与该说法有所吻合。不难发现，2013年是一道异常引人瞩目的销量分水岭。在嘉士伯未入主的2013年前，“山城”啤酒销量确实节节攀升，而2013年后画风大变，骤然下滑，尤其是2014年-2016年，降幅剧烈，短短3年便上演了“脚踝斩“。
其二是入主重庆啤酒的嘉士伯在履约承诺方面确实乏善可陈，早期信誓旦旦的承诺清单完成率微乎其微，故而重庆嘉威对重庆啤酒、嘉士伯缺乏契约精神的指控有一定依据。
嘉士伯入主重庆啤酒之初，向重庆市政府公开做出四点承诺。一是嘉士伯中国区管理总部搬迁至重庆；二是将嘉士伯亚洲的技术科研中心设在重庆；三是将嘉士伯的高端外资品牌啤酒安排在重庆生产，计划2011年开始生产，将重庆打造成为嘉士伯中国区的生产和物流中心；四是继续保留、发展壮大“山城”啤酒品牌。
资料显示，博瑞转债信用级别为“AA-”，债券期限6年（本次发行的可转债票面利率第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年2.5%，第六年3.0%。），对应正股名博瑞医药，正股最新价为29.29元，转股开始日为2022年7月11日，转股价为34.84元。
从公开信息和资料来看，对于以上承诺，嘉士伯在收购控制重庆啤酒后兑现程度极低，主要表现为两点。一方面，嘉士伯在受让重庆啤酒股权前曾向市政府承诺将三大中心(即嘉士伯中国区管理总部、嘉士伯亚洲技术科研中心以及嘉士伯中国区的生产和物流中心)落户重庆，而直到2023年所谓的三大中心未见踪影，反而在2022年将上市公司重庆啤酒的办公地址从重庆迁移到了广州。
另一方面，2010年嘉士伯为了在收购重庆啤酒股权时取得政府支持，曾公开向媒体表示，将逐步把山城啤酒拓展为中国市场的全国性品牌，和嘉士伯其他高中低端品牌形成良好的品牌互补效应。然而，行至2023年，山城啤酒已经一步步走向消亡，遑论全国性品牌。
2、少数人的“盛宴”，高ROE下的“埋雷”
除了诉讼缠身、纠纷不断之外，重庆啤酒自身的增长动力也逐渐疲弱。根据年报，2019至2023年，重庆啤酒年度营收增速分别为194.53%、7.14%、19.90%、7.01%和5.53%，波动性下移，2023年营收增速为近年新低，不及行业平均水平，甚至四季度出现净利润亏损情况。
尽管业绩颓势显现，但重庆啤酒一直有一个吸睛之处，即高ROE历来为投资者津津乐道。以2023年为例，其ROE(67%)是规模较优的青岛啤酒(16.1%)的4倍，更是体量相近的燕京啤酒(4.73%)的14倍，这是否意味着重庆啤酒的经营效率和股东回报水平卓越超群？
其实未必，从杜邦分析的角度看，重庆啤酒高ROE与其轻资产化的经营模式息息相关，相比同业体现出的更多的模式差异而非优劣之别，而且背后存在诸如话语权强势埋下纠纷暗雷、少数人“盛宴“等矛盾问题。
以2023年为例拆解ROE，重庆啤酒的营业净利率为18.30%，相较青岛啤酒的12.81%并不突出，但1.19次的资产周转率和3.39倍的权益乘数，均显著高于青岛啤酒的0.68次和1.74倍，尤其是权益乘数呈现数倍领先的状态，由此可见，重庆啤酒的高ROE主要源自资产负债率和资产周转率驱动。
值得重点关注的是，重庆啤酒的高资产负债率建立在低资产、高无息负债的基础上，其124亿的总资产低于同营收梯队燕京啤酒的212.3亿，更是远低于青岛啤酒的493亿，仅为后者四分之一；另外，负债规模主要由应付账款、应付票据、预收款、合同负债等无息债务构成，可见重庆啤酒免费占用上下游资金、以及操控ROE的能力异乎寻常。
同理，资产周转率较高亦是得益于资产规模较小，未必表明经营效率较高。例如2023年末青岛啤酒总资产中现金占比高达57%，导致总资产周转率被大幅拉低，而重庆啤酒仅占8%，若剔除现金影响，青岛啤酒的资产周转率高于重庆啤酒，这也说明重庆啤酒ROE存在高估水分。
重庆啤酒总资产规模小，根源在于奉行“轻资产“战略，即企业战略定位上更倾向于投资型而非经营型，故而近年来并购重组等资本运作较为频繁。根据重庆啤酒此前披露，伴随嘉士伯重大资产重组项目完成，其生产网络从3个省市的14家控(参)股酒厂，增至9个省份的25家控(参)股酒厂，旗下品牌既包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664等高端/超高端品牌，也包括乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方品牌。
草蛇灰线，伏脉千里。大举并购有助于争夺市场份额，但是也埋下了纠纷隐患的地雷，近日重庆嘉威事件便是这种矛盾不断积聚的结果，当无法遏制时突然一声暴雷。祸不单行，除了与重庆嘉威之间经年累月的内斗，嘉士伯与其他品牌控股股东的博弈也在持续上演。
今年7月25日，西藏发展发布公告称，针对嘉士伯国际有限公司要求返还拉萨啤酒分红以及支付资金占用一案，公司收到法院民事判决书，嘉士伯公司的全部诉讼请求被驳回。
可以预见，这种外延并购的模式只要利益无法共振，协同效应难以发挥，那么重庆嘉威事件也就不会是矛盾爆发的最后一起。
重庆啤酒“轻资产“还体现在令人惊讶的高分红上，仅以2021至2023年间为例，重庆啤酒分红率分别为83%、100%、101%，堪称清仓式分红。谁从中大快朵颐？据2023年报，重庆啤酒总资产为124亿，其中母公司总资产仅为26亿，换言之，重庆啤酒通过股权投资构建了远大于自身的总资产，这也就意味着少数股东权益数值会十分突出。
2023年重庆啤酒合计分配现金红利13.55亿元，其中嘉士伯啤酒厂香港有限公司可分红5.69亿元，CARLSBERG CHONGQING LIMITED可分红2.37亿元，二者合计占比超60%，即重庆啤酒大部分利润流入外资口袋，为人称道的高分红只是少数人的“盛宴”。
制图：酒业内参；数据来源：财报
清仓式分红背后，研发重视不足的问题日益凸出。近年来重庆啤酒研发投入金额不断走低，2023年降至2623.21万元，同比大幅下降76.31%，研发占比仅0.18%。作为比较，青岛啤酒的研发投入却在逐年增加，从2020年的2147万元大幅增长到2023年的1.01亿元。
综合而言，高ROE带来的可能不只是一场盛宴，也会是一场雷暴。
3、股价腰斩垫底，高端化“事出蹊跷”
重庆啤酒的高ROE叙事如同华丽的外衣，而二级市场上暴跌的股价实际上已经将其撕碎。自2021年以来，在“喝酒吃药“行情消失之后，上市啤酒公司股价纷纷下挫，其中重庆啤酒跌幅位居首位，截至8月5日，股价缩水70.27%。
重庆啤酒在资本市场惨遭寒流，或与高端化之路遭遇瓶颈关系密切。一方面是高端产品销售乏力，重庆啤酒高端产品主要包括嘉士伯，乐堡、1664和红乌苏，2023年高端品类的销量和单价分别增长了3.9%和1.2%，收入仅有5%的增幅，在高端啤酒单位成本上涨5%的背景下，价格仅提升1%出头，成本传导能力显著下降，高端品类的毛利率在2020年以来首次下滑。
业内人士认为，在高端啤酒的市场格局方面，重庆啤酒的优势也并不突出。虽然华润和青岛啤酒的吨价低于重庆啤酒，但是在细分品类上看，在重庆啤酒重新定位的8元以上为高端的价格带上，每个细分价格带，华润和青岛都占据了更高的市场份额。甚至在8-10元价格区间，重啤的市场份额低于燕京。这一定程度上说明了高端产品竞争力不足的事实。
另一方面，高档产品的重新划定令人倍感蹊跷。在中国啤酒市场类型划分上，2021年前5大啤酒寡头一致把5元及以下视为经济型，6-9元视为主流型，10元及以上视为高端及超高端型。而2023年报中，重庆啤酒将8元及以上定位高档型，4元-8元为主流型，4元以下为经济型。
标准下调之后，重庆啤酒的高端形象看似巍然屹立，然而这不过是掩耳盗铃之举A股杠杆交易，对于未来的业绩动能、真正高端化推进以及投资者信心提振并没有任何实质作用，纯属“自娱自乐“。